Trong mọi thương vụ M&A, định giá doanh nghiệp luôn là tâm điểm của đàm phán và thường là nơi tạo ra khoảng cách lớn nhất giữa bên mua – bên bán. Nhiều chủ doanh nghiệp tại Việt Nam thường định giá dựa vào kỳ vọng cá nhân hoặc so sánh cảm tính, trong khi nhà đầu tư lại dựa vào mô hình tài chính, dữ liệu thị trường và chuẩn mực quốc tế. Ba phương pháp phổ biến nhất hiện nay gồm DCF (Discounted Cash Flow), Comparable Companies, và Precedent Transactions. Mỗi phương pháp mang lại một góc nhìn khác nhau về giá trị doanh nghiệp và chỉ khi hiểu đúng bản chất – ưu điểm – giới hạn của từng phương pháp, doanh nghiệp mới tránh được tình trạng “định giá sai – trả giá đắt”.
- DCF – Giá trị tương lai và độ nhạy cực cao với giả định
DCF là phương pháp dựa trên việc chiết khấu dòng tiền tương lai về hiện tại, phản ánh chính xác tiềm năng tăng trưởng dài hạn của doanh nghiệp. Với các doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, lịch sử tài chính rõ ràng và lợi thế cạnh tranh bền vững, DCF cho kết quả rất sát giá trị kinh tế thực. Không ít thương vụ trong ngành sản xuất, dược phẩm, logistic, năng lượng tái tạo tại Việt Nam giai đoạn 2020-2024 được xây dựng giá mua chủ yếu dựa trên DCF.
Tuy nhiên, điểm yếu của DCF lại đến từ chính sức mạnh của nó: sự nhạy cảm cực cao với giả định. Chỉ cần tăng 1% tăng trưởng hoặc giảm 1% WACC, giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi 15–30%. Điều này khiến DCF trở nên khó áp dụng tại Việt Nam – nơi nhiều doanh nghiệp chưa chuẩn hóa kế toán, dòng tiền biến động mạnh hoặc lợi nhuận chưa phản ánh đúng tình hình vận hành.
Khi DCF biến giá trị “vàng” thành “đồng”
Một doanh nghiệp phân phối hàng tiêu dùng tại Hà Nội kỳ vọng giá trị 12 triệu USD. Nhưng khi nhà đầu tư điều chỉnh giả định tăng trưởng từ 12% xuống 8% sau khi làm DD, giá trị theo DCF giảm xuống 7,8 triệu USD. Khoảng cách kỳ vọng hơn 4 triệu USD khiến thương vụ đình trệ 3 tháng và cuối cùng phải chuyển sang cấu trúc earn-out.
- Comparable – Mặt bằng thị trường giúp chốt giá nhanh nhưng dễ lệch nếu chọn sai mẫu
Phương pháp Comparable Companies định giá dựa trên doanh nghiệp niêm yết cùng ngành, dùng các chỉ số như P/E, EV/EBITDA, P/B để suy luận giá trị hợp lý. Đây là phương pháp được ưa chuộng nhất trong M&A Việt Nam vì nhanh, có dữ liệu minh bạch và phản ánh mặt bằng thị trường.
Tuy nhiên, hạn chế lớn nhất của Comparable chính là thiếu mẫu so sánh phù hợp. Thị trường chứng khoán Việt Nam có những ngành chỉ có 2-3 doanh nghiệp niêm yết, quy mô nhỏ, cấu trúc tài chính và chiến lược hoàn toàn khác doanh nghiệp mục tiêu. Điều này khiến mức định giá dễ bị lệch – hoặc quá cao – hoặc quá thấp.
Chọn sai mẫu, định giá sai 30%
Trong một thương vụ mua lại chuỗi bán lẻ điện máy năm 2022, bên bán dùng P/E của MWG để biện minh định giá 10 lần EBITDA. Tuy nhiên, doanh nghiệp mục tiêu chỉ có 15 cửa hàng, biên lợi nhuận 3% (so với hơn 5% của MWG). Khi tư vấn điều chỉnh lại Comparable đúng ngành & đúng quy mô, mức định giá thực chỉ còn 6,5 lần EBITDA.
- Precedent Transactions – Mức giá thị trường thật sự đã trả
Precedent Transactions là phương pháp dựa trên mức giá mà các thương vụ tương tự đã trả trong quá khứ. Tại Việt Nam, các lĩnh vực như F&B, bán lẻ, giáo dục, logistics, bất động sản công nghiệp có khá nhiều giao dịch, giúp dữ liệu precedent trở nên cực kỳ hữu ích và phản ánh “giá trị thị trường” tốt hơn so với mô hình tài chính lý thuyết.
Tuy vậy, điểm khó là dữ liệu giao dịch không phải lúc nào cũng công khai. Nhiều thương vụ chỉ công bố phần trăm chuyển nhượng, không công bố giá trị; hoặc mức giá trong giao dịch bao gồm synergy, earn-out, hoặc các cam kết đặc biệt. Điều này khiến việc áp dụng Precedent cần sự cẩn trọng và hiểu rõ bối cảnh từng thương vụ.
Khi Precedent trở thành “đòn bẩy” tăng định giá
Một thương vụ trung tâm ngoại ngữ năm 2023 được định giá cao hơn 18% sau khi bên bán đưa ra dữ liệu 3 thương vụ trong ngành giáo dục có multiples gấp 10–12 lần EBITDA trong 2 năm gần nhất. Dù bên mua không chấp nhận mức cao nhất, precedent đã giúp doanh nghiệp tăng được giá thêm gần 1 triệu USD.
- Startup vs doanh nghiệp truyền thống – vì sao định giá khác nhau hoàn toàn?
Startup thường không có dòng tiền ổn định, thậm chí lỗ trong nhiều năm đầu. Điều này khiến DCF gần như không khả thi. Thay vào đó, nhà đầu tư dùng Comparable theo doanh thu, Precedent giao dịch công nghệ, hoặc phương pháp Venture Capital Method, nơi yếu tố quan trọng nhất là tốc độ tăng trưởng và quy mô thị trường, chứ không phải lợi nhuận.
Ngược lại, doanh nghiệp truyền thống – như sản xuất, phân phối, logistics, F&B – lại phù hợp hoàn toàn với DCF và Comparable theo EBITDA. Bên mua quan tâm đến dòng tiền thật, mức nợ tiềm ẩn, rủi ro pháp lý và hiệu suất vận hành hơn là “giấc mơ tăng trưởng”. Do đó mức định giá doanh nghiệp truyền thống thường thấp hơn startup, nhưng ổn định và dễ đàm phán.
- Nhà đầu tư Nhật – Hàn – Singapore: Mỗi bên một cách nhìn giá trị
Điểm thú vị trong M&A Việt Nam là cùng một doanh nghiệp nhưng mức định giá có thể khác nhau tùy quốc gia của nhà đầu tư.
Nhà đầu tư Nhật Bản nổi tiếng thận trọng và coi trọng tính minh bạch. Họ thường áp dụng DCF rất kỹ, kiểm tra dòng tiền dài hạn và giảm định giá mạnh nếu hồ sơ kế toán không chuẩn. Đổi lại, họ mang đến mô hình hợp tác ổn định và dài hạn – phù hợp với các ngành công nghiệp, sản xuất, bán lẻ tiêu dùng.
Nhà đầu tư Hàn Quốc lại năng động hơn và sẵn sàng trả premium cao cho các ngành tăng trưởng như beauty, F&B, retail, fintech. Họ ưu tiên Comparable và Precedent, đặt trọng tâm vào tốc độ mở rộng thị phần.
Trong khi đó, nhà đầu tư Singapore – đặc biệt là các quỹ PE/VC – thường dùng cả 3 phương pháp kết hợp. Họ có xu hướng đàm phán earn-out để cân bằng rủi ro, đồng thời yêu cầu chuẩn hóa tài chính để tránh chênh lệch sau DD.
Kết luận
Không có phương pháp định giá nào đúng cho mọi thương vụ. DCF mạnh khi doanh nghiệp có dòng tiền bền vững; Comparable phù hợp khi thị trường có dữ liệu niêm yết rõ ràng; Precedent hiệu quả với ngành có nhiều giao dịch thực tế. Startup và doanh nghiệp truyền thống đòi hỏi cách tiếp cận khác nhau, trong khi nhà đầu tư Nhật, Hàn, Singapore lại mang những góc nhìn riêng biệt.
Hiểu rõ bản chất từng phương pháp không chỉ giúp doanh nghiệp Việt tránh bị định giá thấp, mà còn tạo nền tảng để đàm phán hiệu quả hơn, tiến gần hơn đến một thương vụ M&A thành công.
